（本文是《制度的选择》第六章《经济调控与货币制度》的第一节。第二、三节已刊登。第五章还没有动笔。）
商业周期（business cycle）又译经济周期。其实cycle（周期）一词误导，因为那是指上落的波动在时间上有规律（regularity）。这不对。经济有上有落自古皆然，中国人说好景不常，但有规律的波动图案是没有的。
中国开放改革三十多年见不到经济出现过有规律的上落。可能因为这样，林毅夫与厉以宁不久前（二○一三年六月）说中国的经济增长「保八」二、三十年没有问题。我当然希望他们对，也认为原则上可以，因为中国还有很大的发展潜力。无奈政策失误频，统计数字问号多，林、厉二兄看来是过于乐观了。
商业周期是指经济整体出现上落的波动，但没有规律性的图案。可能曾经有，因为关于这「周期」的讨论十八世纪就在欧洲出现了。我的猜测，是欧洲当时的经济主要是农业，而农业因为天气的好坏变动会出现丰收与歉收，不难导致仿佛有规律性的经济波动。事实上，经济学大师Stanley Jevons（1835-1882）曾经提出太阳黑子（sunspot）来解释商业周期，因为察觉到有几次太阳黑子的出现，皆与农业歉收吻合。作本科生时老师把Jevons的黑子理论当作笑话，但进了研究院我知道英年早逝的Jevons的天赋是说不得笑的。
以农业为主的经济有上落的波动——甚至有规律的波动——不难解释，但以工、商业为主的不应该有。没有时间规律的经济上落先进之邦也常见，应该是人为的政策使然，包括国际上的政治久不久发一下神经。
从弗里德曼的高见说起吧。学富五车的弗老认为货币政策的严重失误是上世纪三十年代美国出现经济大萧条的主要原因。另一方面，还健在的高人卢卡斯则认为货币量的变动不足以为祸经济。币量的大升或大降会导致通胀或通缩是老生常谈，问题是会否给经济带来大祸。支持「大祸」的实例我想到起自一八五○年太平天国的经验。一八四○年的鸦片战争后，鸦片进口中国急升，导致当时作为货币的银两大量外流，通缩出现，政府征税减得不够多，农民起义，死人三千万。
弗里德曼在他合着的《美国货币史》中对大萧条的分析非常详尽、精湛，让我不怀疑当时美国的联储局在货币政策上有严重的失误。然而，有两个原因我怀疑弗老可能过于重视货币政策。
第一个原因是希克斯（John Hicks）曾经对我说，当年的大萧条惹来举世出现保护主义，使国际贸易大跌，是大萧条持续很久的主要原因。究竟什么是主要原因很难说，但当时举世出现保护主义与国际贸易大跌是事实，而国际贸易对经济有大助也是事实。
第二个我认为弗老可能过于重视货币政策的原因，是费雪当时提出的解释大萧条的「负债通缩理论」（debt-deflation theory）。这理论当时没有人注意，但今天有了日本八十年代后期的经验与美国及欧洲二○○八年出现的金融风暴的经验，我认为费雪之见可信程度高。该理论说，如果国民负债多而经济遇上通缩，有合约规定的实质利息率急升，在财富急跌的情况下国民无从还债，破产累累，是以为难。费雪没有把信贷大幅膨胀（credit expansion）走在前头作为重点。日本八十年代有信贷大幅膨胀，泡沫出现后到今天二十五年也不能翻身。美国一九二九年应该有信贷大幅膨胀，但我没有资料。美国二○○八年的经验是信贷在事前上升了两倍多，五年后今天略见好转，主要是因为政府推出无限期的货币放宽政策，改变了市场对前景的预期。
信贷膨胀不一定要有货币量的膨胀连带在一起。你借我借，大家都借，你信我，我信他，一旦出现通缩或通缩的预期威胁，费雪的负债通缩理论就应验了。今天（二○一三）我不认同一些北京朋友之见，认为中国是存在着几年前欧美出现的「泡沫」危机。这样说，是虽然中国今天的经济不妙，虽然地区政府欠债不少，但国民之间还没有出现信贷膨胀的情况。要先有信贷膨胀，国民的财富暴跌后看不到翻身的机会，才是大麻烦。
这几年中国大事打压楼市而楼价顽固难下，是没有泡沫的证据吗？没有源自国民信贷膨胀的那种，但另一种楼市泡沫可能出现。最近（二○一三年七月）上海的楼价开始下降，有说是因为新购的楼房需要交物业税。这点我不肯定，但如果物业税全面推行，只要每年抽楼价一两个百分点，楼价暴跌的机会不小。这是因为内地的楼宇建成后一般没有装修，空置着。装修费用高出建楼费用约一倍，买楼是偏于买地。业主购楼后不装修，不能租出去——就是有装修租金的每年回报只约楼价的百分之二——一旦政府全面征收物业税，没有租金收入，即使只抽一两个百分点很多业主交不出，不能不卖楼。牵一发而动全身，像牛群直觉那种蜂拥地沽的市场泡沫出现的机会不小。这种「泡沫」远没有源于国民信贷事前大幅膨胀那种那么难于治理。以物价或楼价急速暴跌作为「泡沫」看，其出现不需要货币政策有失误，也不需要政府大事打压，一些没有人注意到的琐事——例如楼房没有装修——可以触发恐慌性的抛售。
从经济盛衰的角度看商业周期，不管升降的波动有没有规律性，经济的衰退往往不是起于货币政策的处理失误。上世纪七十年代初美国推出价格管制，导致经济不景逾十年。二○○八年初中国推出新「劳动合同法」，就是政府后来忙顾左右其祸害今天在南中国还是极为明显。弗里德曼认为货币政策可以治理通胀，不能治理非货币的政策失误。我认为这观点大致上对，但不是全对。昔日美国的价格管制与今天中国的劳动管制，如果央行大事搞起通胀，会解决这些管制的好些祸害，但会带来另一些祸害，得可否偿失不容易算出来。
治理价格管制与劳工管制，简单有效的方法当然是撤销管制，可惜利益团体存在，这类管制往往驱之难去。昔日香港战后的租金管制，引进时说明是短暂一年，但后来改来改去持续了数十年。两年前在某次讲话中我建议北京采用「合约退出」（contract out）的方法来处理劳动合同法的祸害，是从香港后来以此法减弱租金管制抄过来，加上比香港的彻底一点。我的意思是一家工厂或企业，可以选择保留政府指定的劳动合同法，但也可以设计自己的劳动合同条款，而新入局的企业当然有这二者的选择。这样，无论一家企业的合同条件怎样对工人苛求，待遇怎样欠奉，工人选择接受而否决政府的，政府没有理由反对。
百多年前，我的父亲选择了一分工资也没有的学徒工作，学会后自己做老板。今天中国所见，在劳动法的约束下，工厂纷纷砌出生产线，工人用洗手间也不容易。这些生产线坐上几年什么也学不到，而学习的年龄已经过去了！
回头说货币。不是源于货币政策失误的政策失误带来的经济不景，用货币政策治理是劣着。然而，西方的先进之邦选走这样的路有好些年了。美国的联储操控经济的权力比任何其他部门大，也有好些年。可幸昔日的格林斯潘与今天的伯南克都是重视市场运作的学者。这两位不是好于权力的人，但人在江湖，加上不管是好是坏，货币政策对经济有很大的影响，这些政策于是频频采用，到今天经济有什么风吹草动，政治人物或压力团体都指着联储或中央银行那边去。
调控或治理经济有三方面可以选择。其一是调整权利界定的结构，即是调整竞争的约束。这是中国经济发展出现奇迹的主要原因。其二是采取财政政策，即是凯恩斯学派主张的调整税率或提升政府投资或花钱。遇到经济不景减税的可取效果历来明显，但政府大手花钱西方的经验则乏善足陈。不少经济学者认为那所谓乘数效应不会高于一多少。我认为低于一的机会甚高——即是政府花一元社会获益不到一元。这不仅因为有挤出效应——即是政府投资是把资源从甲方转到乙方去——更因为政府花钱偏于浪费多。
其三是货币政策，即是调校货币量或利息率。不少人认为以货币政策调控经济是弗里德曼的主张。绝对不是。弗老当年只是主张以调控货币量的方法来约束通胀，认为通胀率维持在百分之二至五之间对经济有利。至于经济整体，他信奉的是自由市场。受到他的影响，上文提到我认同的第一方面——调整权利界定或竞争约束——跟弗老的主张没有两样，只是我比他年轻二十多岁，对市场的看法加进了阿尔钦的竞争约束与科斯的权利界定。能获这三位悉心指导的天下只我一人！
今天回顾，以货币政策调控经济源于无锚货币（fiat money）的采用。昔日的金本位或银本位没有什么货币调控，今天香港的钞票局制度也没有。但如果采用无锚货币，货币量处理不善会出现社会不能接受的通胀或通缩。另一方面，要适当地调控货币之量非常困难，而在调控中近于无可避免的过宽或过紧会影响经济好些方面的运作。那所谓商业周期会出现，经济不景，社会人士把责任推向中央银行那边。然而，货币调控带来的效果不限于通胀或通缩，是好还是不好有利益团体的判断。于是，跟货币没有关系的其他政策，或这些其他政策的失误，社会人士容易以为是货币调控的影响，看着央行或联储会怎样处理。
我同意弗里德曼之见，认为货币调控只宜用于调控通胀。弗老当年认为本位制不能再采用，而一个大国不能采用钞票局，无锚货币是无可避免的。这最后一点我今天不同意，因为二○○三年前我想出以一篮子物品的物价指数作为货币之锚。一九八三年我跟弗老提出过以一篮子物品为锚，他认为可行，但费用太高；二○○三年前我想出不用物品，只选用一组可以在市场成交的物品的物价指数，费用极低。当时弗老还健在，我可没有向他提出，因为在货币量与通胀的判断上他感到困扰，欧元与日圆的种种问题他正在关注，而他九十岁了。今天看，美国的无锚货币制度已经织进了他们的财政结构，不易改，而他们也没有足够的外汇储备来应付急时之需。中国还没有这些局限约束，还可以采用我建议的下锚制。
弗里德曼是个经济学天才，也是个统计学天才，关于货币与通胀的学问古往今来没有谁比得上他。然而，在币量与通胀这话题上，一九八二年起他的判断频频出错！这就带到「币量理论」（quantity theory of money）的大争议。
币量理论始于休谟（一七五二），在二十世纪得到凯恩斯、费雪、弗里德曼这三位旷世天才的深入耕耘，带动其他能人无数。可以说，整个二十世纪没有一项经济话题能像货币那样，有那么多的能人参与研究、争论，文章无数，经典累累。我认为最后胜出的人是弗里德曼，但为什么到后来弗老对通胀的推断频频出错呢？
币量理论的主要话题，是关于货币量的变化与物价水平的关系。源自一个不可能错的套套逻辑，在能人的处理下推出不少可以验证的假说，精彩的。在金或银本位时期这理论无疑对，对得清楚，二战后西方逐步转向无锚货币，有好几十年币量理论对通胀的推断或解释也大有看头。但到了上世纪八十年代这理论就开始逐渐失灵了。
我认为这失灵起于两个原因。其一是电子科技的急速发展与早就国际化的银行改变了操作程序，我们再不知道货币量要怎样量度才对。同学们在课本学的M1、M2、M3等，怎样选择学者举棋不定，而历来不可靠的回归统计分析就变得有点自欺欺人。
一九八八年我对弗里德曼提出质疑：「今天所有的主要货币皆国际化，有电子科技协助，无论国内国外庞大的金额过户只需几秒钟，加上不少的大交易用不着货币，只在债务上算账，一按电脑就是了。你的货币理论怎样处理呢？」他没有回应。去年蒙代尔八十大寿，我对他提出了同样的观点。他问：「你是什么时候想出来的？」我答：「不记得确实日期，但记得一九八八年对米尔顿说过。」看来蒙兄也早就知道玄机。
第二个币量理论失灵的原因，是我的师兄Alan Meltzer教的。那是如果一种货币能在国际上保持着有强度的购买力，传统算的货币量在该国之内无论怎样增加，通胀不容易在该国出现。这是说，进口货相宜会压制本土的物价。这最后一点前联储主席格林斯潘明显知道，但他没有说是美元在国际有强势使然。最明显的支持「货币的国际购买力强劲本土不会出现通胀」的实例是一九九一年波斯湾之战与苏联解体，跟着的几年美国的传统货币量急升，其升幅近于前所未见，但通胀加速却完全没有在美国出现。美元的购买力在国际上保持强劲无疑是原因。
不管怎样说，我认为一个无锚的货币制度是劣制度。在这制度下，调控币量或调控利率不能不用，但这些调控要办得妥当非常困难，近于不可能吧。如此一来，那所谓商业周期的经济上落波动不仅会增加次数，货币政策本身往往被带到货币之外的其他政策上去。这样，货币的存在是为了什么大家都似乎忘记了。
我不认识格林斯潘。弗里德曼是他的好朋友，多次在我面前赞赏他。我也欣赏格老的学者风骨，感激他对中国的善意。但我认为他在任时十七次把美国的利息率辘上辘落是失败的证据。这些辘上辘落显示着格老认为经济是有着不妥的周期性上落，也正好说明他无法把经济辘得平稳。这样看，难以调控的周期上落是无锚货币带来的麻烦。不少学者认为二○○八年美国出现的金融灾难是格老的货币政策惹来的祸；我认为可能因为格老到最后把利率辘错了节奏。是深不可测的学问，将来的学者或有公论。
这些年中国的央行也拜格老为师，也把利率辘上辘落。可幸不良的效果来得明显，北京的朋友开始看清楚了。希望他们明白，不先把人民币下一个稳定的锚然后让人民币的国际汇率自由浮动，中国的经济早晚闯祸的机会不小。
虽然我没有用英语发表过关于货币的文章，但认识的货币专家朋友多，耳闻目染为时甚久。一九六二年的暑期我是货币大师普鲁纳（Karl Brunner）的研究助手。那是五十一年前。两年后认识弗里德曼，再几年在芝大是他的同事。一九六八年某天晚上在芝大喝酒，弗老和蒙代尔在货币理论争论时，连我在内只有三个人。弗老喜欢把我看作弟弟。同学们如果在网上见到多幅他和他太太的照片，差不多全部是我摄的。没想到时间过得那么快！
这里顺便略说美国联储主席伯南克处理二○○八年出现的金融风暴。那是难得一见的金融灾难，在货币历史上没有出现过那么难以拆解的。大致上我认为伯南克处理得非常好，只可惜他没有把今天的第三次量化宽松（QE3）早一点推出。二○一二年九月这第三次量宽推出时，我立刻说是正着，因为无限期地宽松到失业率下降到百分之六点五为止会改变市场对前景的预期。
这里的困难是只推出了几个月，联储的委员多加了一项约束：不能让通胀率超过百分之二点五。这应该不是伯南克的主意。他是弗里德曼的朋友，熟读弗老的论著，应该知道百分之二至五的通胀率对经济有利。能否把失业率减到百分之六点五而又约束着通胀率在百分之二点五之下，是一个大问号。
我注意到美国债券的孳息率从二○一三年五月初起上升得急（即是债券之价下跌得快），到七月中喘定，会否再持续走势写此文时不得而知。孳息率的上升（债券价下跌）是代表着通胀预期的上升，虽然通胀的预期不是通胀。我感到困扰的是美国债券之价下跌是在联储大手购入债券的情况下出现。如果终止这第三次量宽，联储不再买债，孳息率会否飙升呢？
今年（二○一三）七月份美国的通胀年率是百分之一点八，低的，但离百分之二点五只有零点七个百分点。同时，失业率下降至百分之七点四，有明显的改进，但离百分之六点五尚远。我认为联储委员要把通胀的上限提升到百分之五，才能把上文提出的大问号缩小。通胀上限百分之二点五不合情理：美国的工会正在大呼最低工资要提升百分之二十。撤销所有最低工资，通胀上限百分之二点五有可为。
中国购买美债无疑是帮着美国一个忙。如果人民币兑美元贬值，会帮美国更大的一个忙。这是因为人民币兑美元贬值会增加美元在国际上的购买力强势，而只要这强势持续美国的通胀率不容易上升。不需要贬多少，而联储提升通胀的上限则作别论。
无论怎样说，我认为伯南克有很大的机会成为美国历史上最杰出的联储主席。几个月前一位也是老了的凯恩斯专家朋友与我相聚。提到伯南克，朋友说二○○八年美国的金融风暴正如一座高楼倒塌，但塌到一半时伯南克竟然能扶着，不让继续塌下去。
据说伯南克会在明年初离职。希望他能留任。弗里德曼当年认为除了格林斯潘没有一个联储主席及格。二○○八年的金融风暴出现时弗老已经谢世。作为经济学者我很想知道伯南克会带来怎么样的大结局。是好是坏我会学得很多。
（本节完稿后，萧满章传来伯南克二○○七年的一篇讲辞，其中提到他一九八三年发表的文章，内里指出三十年代美国出现信贷膨胀，也提及费雪的「负债通缩理论」。这些观点伯氏与我相若，但他先于我，是他的专业，应该胜于我。奇怪二○○七年六月他讲话时没有料到十四个月后的金融风暴。可见在无锚货币的制度下，联储主席这个位置是吃力不讨好的。）
（五常按：还没有休息好继续写《经济解释》，但可以简略地回应朋友提出的热门话题。本文可能放进《宏观调控与货币制度》作为其中一节。）
二○○七年起中国的经济出现了不少沙石，麻烦的，今天的热门话题包括政府要不要大手投资，刺激一下，又或者问要鼓励内需还是内供。我对这些话题的看法还是基于五十年前学得的基础，跟同学们今天学的是不同了。经过多年对真实世界的观察，自己发展起来的学问跟当年的师友有颇大的分离。这里先谈政府投资，有机会再论内需与内供。阐释得正确，我认为内需与内供是同一回事，只是「因」与「果」的看法，不同的学派不同。
政府主导投资可以刺激经济是凯恩斯学派的老生常谈，加上本科教的乘数效应有吸引力。这学派上世纪六十年代日渐式微，二○○八年美国出现金融风暴，该学派再抬头，但美国政府大手花数千亿美元后，得到的效果是零。看来今天在西方再没有谁高举这学派，只是北京还有学者建议中央政府继续大手投资。同学要注意：凯恩斯学派的经济学可不是凯恩斯本人的经济学。凯氏多才多艺，是个天才，可惜他主张的究竟是什么难有定案。同学不妨参考Axel Leijonhufvud四十多年前出版的On Keynesian Economics and the Economics of Keynes这本非常好的书。
经济学者反对政府主导投资有两点。其一是凯恩斯的乘数效应是基于失业的人无数，如果失业人少，政府投资会出现挤出效应（crowding out），即是政府投资只能把生产资源从甲项目调到乙项目去，得不偿失。其二是政府投资一般没有考虑以市价为准的回报，经济效率历来乏善足陈，搞出个大政府是引狼入室。我不同意第二点！出自洛杉矶加大与芝加哥大学这两所自由市场圣殿，反对这第二点是离经叛道了。
今天的同学一般没有读过费雪八十年前出版的《利息理论》。那是一本细读后会觉得自己的智商跳升十点的书，其中对投资与消费的分析古往今来无出其右。费前辈之见：利息是购买提前投资或消费之价，而投资是消费在时间上的权衡轻重。不是浅学问，但清晰明确，我在《收入与成本》的第二章解释了。
投资要讲回报大家知道，即是在边际上回报率不要低于市场的利息率，而在回报中要考虑广及社会的「外部性」也是老生常谈。费雪的贡献是以利息这个市价来分析投资与消费的社会均衡，清晰地处理了社会通过利息的指引与市场的运作带来不同投资项目的边际回报率相等，以及不同消费者的时间边际意欲相等。这均衡有经济内容，其中的巧妙处理是一个「分离定律」（Separation Theorem），说投资与消费可以分开来处理，从而带到帕累托至善点。
从经济的角度看，投资不能脱离费雪划定下来的原则而还有可观的成就。下文我会解释，中国的地区干部虽然没有学过，但在地区的权利界定或约束竞争的局限下，他们的投资策划一般是遵守着费雪的原则走，知其然而不知其所以然也。这是中国出现经济奇迹的主要原因。
我们不要误信自由经济学派之见，认为凡是政府主导的投资皆乏善足陈。关键问题不是政府与私人之别，而是投资决策者面对的局限是些什么。一九九三年我带弗里德曼到上海浦东一行，跟他解释政府要发展浦东的庞然大计。当时浦东只有数十家一层高的小商店，据说是建造给邓小平看的。弗老之见，是政府主导投资十试九败，浦东的构思不可取也。五年后弗老再访浦东，不相信眼睛见到的。今天浦东怎样大家知道。然而，浦东的发展是个庞大、复杂的项目，除了后来地价被带动急升是明显地不支持弗老之见，究竟经济效率能否胜于纯由市场指导还可有争议。但好些较小较为简单的投资项目，在中国，政府主导胜于私人的例子不胜枚举。
政府投资可以比私人投资较有经济效率，因为在好些情况下，政府主导的交易费用较低。牵涉到征用或收购土地，又或者牵涉到地役权（easement），私人往往难于处理。假设政府补偿地价或购买地役权的钱跟私营地产商的差不多，因为交易费用的存在由政府主导可以节省很多时间。这是中国的经验。
位于成都的「宽窄巷子」与「锦里」这两个项目是我提出过的清楚的成功例子。市政府先成立公司，到银行借钱，从大学聘请文化专家设计，出钱收地及建造，完工后把全部物业或店子租出去，交给私人经营，客似云来，几年后这些项目的市值约投资额的三倍。从政府可以节省交易费用的角度衡量，如果一连串的有关项目皆牵涉到征地或地役权的问题，那么由政府整体策划则更为上算了。
这里有两个关键问题。一、由政府主导投资，资源使用与收入的权利界定一定要明确，由谁负责一定要清楚。这跟私人企业的处理是没有分别的。二、政府的投资操作要盘算以市价为准的回报，但达到了再不能节省交易费用的那一点，要交给市场，由私人或私营企业经营——即是要租出去或卖出去。不仅宽窄巷子与锦里如是，我跟进过的县政府的投资项目也大概如是。加上我分析过的县际竞争，中国的经济奇迹出现了。
当然，地区政府主导投资失手亏蚀的例子不少，但私营投资失手亏蚀的例子也不少。我没有统计过哪方优胜，但考虑到征地与地役的交易费用，我们有理由相信，在地方政府有权利界定及县际竞争的局限下，由政府处理好一部分投资项目是胜于全部由私人或私企处理的。
二○○七年之后，我再没有跟进中国的县际竞争制度的发展。不少朋友说是改坏了。我的习惯是不回头再管自己写好了文章的题材。但在我跟进该制度的一九九七到二○○七那十个年头，我看不出在权利界定这项重要的局限上，中国的县政府与国外办得有成绩的私营企业有明显的分别。二○○四年我认为中国的县际竞争制度，如果这里那里能修改一下，可以写进宪法去。为此二○○四年二月我发表《还不是修宪的时候》，可惜石沉大海。是的，在我跟进县际竞争制度的日子，县干部对土地的使用与投资项目天天在盘算，到处找客，也非常清楚到哪一点要交出去给私人或市场处理。一律反对政府主导投资的自由经济学派属坐井观天了。
这里有一个我称为「奖罚不对称」的严重问题，到今天我还想不出解决的妙方。这是说，跟私营企业相比，一个在投资策划上有大成的地方干部的收入是大幅地偏低了——虽然有些幸运的地区干部获得的奖金可观，但属少数。大幅提升有本领的干部的薪酬或奖金（后者私企称分红），可以考虑，但会带来奖罚不对称的问题。
先说一家只有一个老板的私营企业，聘请员工，员工之外的所有资产全部是老板私人的财产。这样，如果没有维护破产的法例，这企业赚大钱或蚀大本是完全对称的。赚钱是奖赏，亏蚀是惩罚。老板把自己的本领说得怎样天花乱坠也没有用，作出错误的决策市场会惩罚、淘汰他。这是私产与市场能带动经济增长的主要原因。
再说一家私营企业实行股份制，其资产为多个股东拥有。聘请经理及员工，股东们要考虑个别经理及员工的贡献来决定薪酬与分红。经营不善，或决策失误，股东可以用抛售股票的方式处理，这家企业的股价会下跌，是惩罚。当然可以出错，但原则上奖与罚还是对称的。
转到今天中国的地区制度，虽然一个县可以作为一家企业看，而资源的使用与收入的权利也有界定，但毕竟资源不是私人或股东拥有，大亏蚀不会出现干部破产的惩罚——不论贪污坐牢，被革职或提早退休是惩罚的极限了。因为惩罚的极限只是离职，干部有大成时大加奖金会出现奖罚不对称的情况。大幅调升本领了得的干部的薪酬，也会出现奖罚不对称的情况。
这些日子我想到中国的县要考虑源自英国的安排，引进有限公司的模式，也即是把每个县改为一家有限公司，有长生不老的「法人」，有自己的公司法例。这种安排在西方很普及，但目今中国的权利结构跟西方的不同，怎样引进「公司法」是一项需要大费思量的工作。
一九八四年五月二十五与二十九日，我在《信报》发表《公司法治港》，建议香港回归祖国要先成立一家公司，有利于九七回归后的处理——今天的英、美，无数城市采用公司制。当时不少人支持我的建议。要是当时依我说的，不会有后来「基本法」的麻烦。这里我提到考虑引进某形式的「公司法」到中国的地方去，可不是为了处理香港那种麻烦，而是希望通过公司形式的安排能让精明干部的收入大幅提升而奖与罚还会来得对称一点。这会鼓励干部对投资更为慎重，也会减少贪污的意图：不仅奖赏可以替代贪污钱，而且干部之间甲贪乙不贪甲是拿了乙的钱，有互相监视之效。原则上可以办到，但不容易，因为今天中国地区的权利结构自成一家，史无先例。我不建议抄袭西方的权利结构，因为中国的县际竞争制度已经带来了经济奇迹。如果采用公司制，中国要想出自己的公司法。
转谈今天批评者甚众的北京五年前决定投资四万亿挽救经济这话题，二○○八年十一月我的分析是如果投资项目早就有了计划，只是提前推出，可以考虑。但四个月后（二○○九年三月），我见推出的项目过于急速，也见到地方政府纷纷申请大幅投资，有点乱来，知道不妙，发表《伯南克别无选择；温家宝大可煞掣》。「四万亿」那类政府投资的局限或权利界定的约束不是什么「宽窄巷子」或县干部发展工业用地：决策者的权利与责任界定不够清楚，也没有考虑到哪一点要交出去给市场处理。这是纯走凯恩斯学派的路——我怀疑凯氏本人会赞同这种投资。投资的市值回报率当时没有算好，而今天可能不好算了。这跟费雪的投资理论是脱了节的。
写到这里我要说一下中国内地的政府投资出现的贪污。不是买通管制的贪污，而是跟承办工程的联手骗点钱，有时只是干部赚取一些非法的「回佣」。统称「贪污」吧。从经济效率的角度衡量，政府投资出现贪污怎样看呢？答案是难以估计的「外部性」不论，贪污会提升投资项目的成本。如果算进贪污成本的增加而还有高于市场利率的回报，这政府投资还属有经济效率。可能出现，因为政府主导可以减低交易费用。但如果算进贪污投资项目的回报率低于市场利率，则属无效率，因为市场利率是指导着不同投资项目的回报选择。有些政府项目，例如教育、医疗、体育、文化等，不按市值收费其回报率是很难算的。
不能否认，因为种种原因，在中国，政府主导的投资项目的动工与竣工速度快得惊人。这速度在西方是不可思议的。也不能否认，这些快得惊人的项目一般做得好：不要见一些隧道或桥梁倒塌就整体批评——每年建造那么多，多得发神经，不幸的事故不算偏多了。
说起来，中国政府投资的贪污有过人之处。若干年前亚洲某地建地铁，发现贪污，停工，地下只有一个洞，没有铁。也是若干年前亚洲某地建高架公路，发现贪污停工时，地上只有架，没有路。中国呢？发现贪污停工时是竣工，而且工程一般造得好。换言之，贪污阻碍工程举世皆然，但中国是例外。为何如此不好解释了。
今天中国的经济情况不好大家知道。不少同学问：政府应否增加投资来鼓励生产与消费呢？经济学的答案是：经济情况好或不好，是政府还是私人，投资决策需要考虑的都一样：是什么项目，资源的使用及收入的权利谁属，谁负责，输了钱谁填补，预期的回报率为几，用作衡量的利息率是不是市场的。这些问题考不及格，怎样刺激经济也是输了。
在中国出现的凯恩斯学派显然没有做好功课。他们忽略了凯恩斯本人是同意费雪划定下来的投资原则，同意投资的回报率低于市场的利息率是违反经济效率的投资，不可取也。同学要参阅凯氏在《通论》中对internal rate of return的讨论，以及早些时费氏在《利息理论》中对rate of return over cost的讨论——二者对投资与经济效率的看法基本上是一致的。凯氏说清楚是一致。
老人家在这里的贡献，是指出只要权利与责任有清楚的界定，政府投资与私人投资的经济效率没有分别，而遇到需要征地或地役的情况，投资通过政府处理可以减低交易费用。这些学问中国的地方干部知道，投资要讲回报他们也知道，加上我分析过的县际竞争，中国的经济神速地发展起来了。
（五常按：本文可能放进《制度的选择》第六章《宏观调控与货币制度》作为其中一节。全四卷的《经济解释》还有两章就写完了，实在累，要改变写法：与其按计划把题材顺序写，改为哪个题材思想先成熟就先写那个，出书时再排列，修改。）
「Supply」一词我译「供应」，内地译「供给」，二者一样。本节题中的「供给学派」是西方「supply-side economics」的中译，依内地的，但其他地方我还是惯用「供应」。
现代的供给学派始于上世纪七十年代初期，主角是年轻的拉弗（Art Laffer）。此子提出一条拉弗曲线（Laffer Curve）而知名天下。当年拉弗和我一起在芝加哥大学共事，他在商学院，我在经济系。我喜欢拉弗，可能因为他是我的乒乓球手下败将（一笑）。说真的，不容易在酒会上遇到一位比拉弗更健谈、更能令宾客感到舒畅的人。他成为供给学派的主角时我已经离开芝大了。是他始创该学派吗？那又不是。拉弗当时追随今天常到中国的蒙代尔。说蒙代尔是近代的供给学派的掌门人可能对，但蒙兄的政策建议有时走凯恩斯的路——不要忘记此君是萨缪尔森的首席弟子。凯恩斯学派与供给学派各走一端，不两立。说到那条拉弗曲线——即是政府的税率升到某一点总税收会下降——却又是芝大一九四六年谢世的Henry Simons首先提出。
究竟谁是供给学派的开山鼻祖呢？我认为是萨伊（Jean-Baptiste Say, 1767-1832）。此君一八○三年提出足以历久传世的萨伊定律（Say’s Law）。这定律说：供应创造自己的需求。不是浅学问，因为有好几个不同的版本，我有一位朋友为之写了一整本书。若干年前，无意间我自己创立了萨伊定律的最浅版本，当时不知道，但今天愈想愈对，因此我也有条件封自己为今天供给学派的掌门人（一笑）。但那是进入了二十一世纪了。
话说不久前太太在英文网页上看到一词：Steven Cheung’s Demand Curve（张五常的需求曲线）。需求曲线怎么会是我发明的呢？细查之下，原来多年前我写过一篇不打算发表的文稿，传了开去，被引进几本书内，都说是我的发明，其中一本把画出来的需求曲线加上我的名字。在《科学说需求》的《前言》中我有如下的回忆：
「一九七一年的一個晚上，午夜思迴，忍不住爬起床來，走到書桌前坐下，在稿紙上用英語寫呀寫的，寫了幾個小時。跟着交給女秘書。隔行打字二十多頁。我為這文稿起了一個名目：《交易理論與市場需求》……
「當年在西雅圖華盛頓大學任教職，文稿給幾位專於價格理論的同事看。他們讀後譁然，不約而同地說：『是那樣簡單的理論，為什麼書本從來不是那樣說？』書本怎樣說是書本的事，要是我同意書本說的，用不着在午夜起來動筆了。歷久以來，書本說的市場供求關係及那所謂均衡點的市價，是以十九世紀經濟學大師馬歇爾的『剪刀』理論為依歸。作學生時我老是不明白那『剪刀』是受到什麼壓力而在『剪』什麼，後來為人師表，教學生時自己還是不明白，胡亂地說一下，到後來要自己另尋分析。
「回頭說上文提到的文稿，華大一位同事把它譜入他寫的課本中，說明是我的發明。……」
該文稿我假設甲、乙二人，兩種物品，物品之量皆固定，沒有生產活動的考慮。我指出無論甲乙二人擁有的物品組合為何，相對價格變動甲購入時乙會供應，或乙購入時甲會供應，甲乙二人各自的需求曲線可以因為價格之變而變作供應曲線，而任何一位的供應曲線也就是他自己的需求曲線。均衡點是甲的邊際用值等於價等於乙的邊際用值，達到帕累托至善點，也就是市場均衡。
一九七一的文稿早就遺失了，但四十年後的二○一一憑記憶再寫該話題時，思想更為清晰：
「我收藏印章石，一方一方的，收了数十年，数量不少。今天，价够低我还会多购；价升呢，我会考虑沽出。事实上，只要你出够高的价，我会把自己拥有的全部卖给你。为什么我会出售自己心爱的印章石呢？因为我有其他物品的需求。我供应是为了自己的需求，我需求是因为市场有人供应。」
人老了还有新发现：
「我突然想到那可能是大名鼎鼎的起自一八○三年的萨伊定律的最浅版本，于是挂个电话给才子张滔，请他替我重温一下萨伊定律的旧课。张滔说萨伊定律有多个版本，而他举的第一个版本是他昔日在伦敦经济学院时老师Lionel Robbins提出的。我叫他不要再说第二个，因为Robbins的版本跟我的印章石例子完全一样。」
这就带到不少人认为萨伊定律是错的话题，但我认为该定律没有错：
「一个重要的问题，是萨伊定律被后人认为只能在没有货币或限于物品换物品的情况下才对。其观点是：货币只协助交易，如果被贮藏，藏而不用对生产没有贡献，所以在有货币的情况下该定律不能成立。这跟凯恩斯的思维一脉相承，认为储蓄是漏失，不鼓励产出，导致经济不景。我不同意，在《收入与成本》第三章第一节指出，投资与储蓄是同一回事，只是角度不同。」
我也认为贮藏货币没有用途之说不能成立：
「说货币协助交易是对的，但交易不需要贮藏货币。贮藏货币不可能没有其他用途：有些人喜欢闲时数钞票自娱，有些人以货币作为安全的保障，皆有所用。储蓄与投资是同一回事，但我曾经指出，凯恩斯及其学派受到误导的，是有些投资不事产出活动，对工人的就业没有帮助，但不是漏失的效果。例如投资于不打算动土的土地，或购买古文物，皆不事产出。在好些前景大有问号的情况下，市民偏于采取不事产出的投资，于是误导经济学者。……
「不要以不事产出的投资来否定萨伊定律。今天看，依照张滔的老师的版本，我认为这定律永远对，只是听来有点空洞，有点套套逻辑的味道。但我们可以加进内容而使这定律丰富起来。」
石章的例子清晰地表达着需求曲线也是供应曲线：
「回头说我的印章石方吧。选之为例因为够简单。让我假设方方一样，长存不变，暂且不牵涉到产出那边去。如果市价六百一方我拥有一千，高于六百，我会逐步卖出去，到市价一千六百我一方不留。我的需求曲线向右下倾斜，纵轴为价，横轴为量，市价一千六百我的需求量是零，市价六百需求量是一千。这曲线的每一点代表着我的最高边际用值（见《科学说需求》）。
「从市价六百上升到市价一千六百，我出售之量是按着我对石章的边际用值走，即是价高于边际用值我会沽出，低于边际用值我会留为己有。这样看，我的印章石的供应曲线是在市价六百元以上的需求曲线对着镜子看，即是从六百元上升起画出一条向右上升的曲线。这是我的印章石的供应曲线了。跟我对石章的需求曲线完全一样，只是对着镜子看。」
比较巧妙、过瘾的是我跟着把边际用值阐释为边际成本：
「读下去同学要认真了。从市价六百向右上升的供应曲线反映着我对印章石的边际用值，一分不差。这曲线向右上升是代表着我要放弃的印章石的边际用值。边际用值是指最高的边际所值，成本是指最高的代价，所以我的印章石供应曲线也是我的边际成本曲线——不是印章石的边际生产成本，而是放弃印章石来求取其他物品的成本。是的，供应曲线是代表着物品的边际用值的放弃，最高的，而成本是最高的代价。一个消费者对某物品的需求（或边际用值）曲线是他对其他物品需求的边际成本曲线，也就是他的供应曲线了。」
引进生产活动当然比较复杂。我的看家本领还是靠引进件工合约过关：
「上面没有提到生产活动。引进生产活动其分析类同，但多了变化。从一个独行侠在街头卖花生说起吧。此公产出需要放弃的是自己的生产要素的组合。对他来说，每项生产要素都是经济物品，有自己的需求，有其边际用值与需求曲线向右下倾斜的约束。这些边际用值的放弃是他的供应的边际成本，供应花生是为了其他物品的需求。……
「较为复杂的问题起于多人合作产出。以专业而分工合作有巨利可图。……套入……供应曲线，最简单是把所有合作活动以件工处理看……
「件工的角度让我们看得清楚：每个参与分工合作的人是个独行侠，投入自己的生产要素加上租用其他的。整件产品由很多的局部或零件组合，每个合作的产出者的供应曲线就像卖花生那个独行侠那样画出来，然后把所有合作的产出者的个别供应曲线组合。」
结论是萨伊定律永远对：
「无论怎样说，画出曲线容易，放进经济内容困难。何谓经济内容有争议。我个人认为，经济内容是指需求定律的含意与成本概念的变化。供应曲线永远环绕着需求定律与成本概念。萨伊定律是对是错要看怎样阐释。我的阐释说这定律永远对。」
这些日子同学们问起「内需」与「内供」，我可没有想到萨伊定律那边去。「内需」一词显然是译自凯恩斯的「effective demand」。「内供」一词呢？应该是老人家几年前创造的。那时我见以提升内需来增加消费是热门话题，但中国的供应行业沙石甚多，于是建议北京撤销来料加工、出口退税等无谓的管制，提出「内供」来对称时尚的「内需」。跟着新「劳动合同法」的引进更是灾难性的约束供应行为的局限了。当同学问及供给学派，我只是想到那条拉弗曲线，带不到萨伊定律。
灵光一闪来自上节写政府投资与凯恩斯学派。凯氏的学说替代了萨伊是我作研究生时的意识，但这次再想，却记起两年前分析萨伊定律得到的结论是萨氏完全没有错，于是整个话题变得豁然开朗。
吹毛求疵地批评萨伊：供应不是创造自己的需求，而是为了需求。没有供应不是不想需求，而是没有能力需求。供应是「因」，需求是「果」，凯恩斯学派是把因果本末倒置了。需求无疑会刺激消费，但必先要有供应的增加走在前头。拉弗强调的减税当然会增加供应，但今天的中国，劳动合同法的存在为祸更大。有些地方干部说他们不管此法，问题是该法仍在。说不管，但随时可以管，投资设厂的人不是有所顾忌吗？劳动合同法对中国经济最大的祸害，可不是管制着工资或工作条件，而是否决了市场选择合约的自由。
上世纪九十年代中国的经济形势非常严峻，但当时不仅没有什么洋洋大观的劳动法，大部分地区没有听过最低工资。更重要是工人与老板之间选择合约的自由，是我平生仅见！这项重要观察我写过几次。这里再提，因为生产要素的合约选择自由是明显地支持着萨伊定律的运作，让该定律展现着惊人的威力。
（五常按：本文是《经济解释》卷四《制度的选择》第六章《经济调控与货币制度》的第四节。第五章还没有动笔，也会补加简短的第七章。）
我一九三五年十二月出生，六年后日军攻占香港，再一年母亲带我和其他几个子女到广西逃难。到处兵荒马乱，难民无数。当时我七岁，在广西一些小镇的闹市中见到一个货币现象，使我长大后学经济时对货币的看法有深远的影响。
该现象是：在乱七八糟的难民与小贩混杂的破陋市场中，交易往往用一纸十元钞票撕开两半，每半作为五元流通使用。不同银行发行的也如是。长大后我才意识到，票面的号数不同，两纸半钞拿到银行去不可能换取一纸全钞，就是一半价值的全钞也换不到：发钞的银行不会承认这些撕开了的、两半号数不同或银行不同的是合法货币。然而，市场是清楚地接受了！
市场接受钞票撕了一半算一半的原因有二。其一是甲拿到手，交出去，乙愿意按整张钞票的半值接受。其二是市民一般相信该半纸钞票是从真钞撕开来，不是废纸，其供应是有限量的。那是国民党胡作非为的时代，大家知道通过政府发行的钞票有问号无数。但这些问号已经算进币值之内，甲拿到半纸钞票，知道在短期内使用乙会按值照收，大家就你情我愿地使用了。
上述的例子显示：在市场以物品换物品的交易费用高得很，因此，在没有足够正规货币的情况下，信不过的国民党的撕了开来的法律不承认的钞票也在市场流通了。
我们要怎样拿着鸡蛋去换取苹果呢？不是不可以，但手续麻烦，觅客的时间与携带、储存的费用高，正规的钞票不足，撕了开来的没有法律承认的也用作交易工具了。后来母亲带着我们到广西的一条村落住了下来，村民没有钞票可用，交易议价往往以鸡蛋作单位。但那时是大家住定了下来，不用拿着鸡蛋到处跑，而新鲜的鸡蛋算进大、小后，其质量一般相同。
一九六四年老师阿尔钦和我研讨什么会被选中作为货币这个话题，大家提到方便携带、可以久藏、容易切细、真假可鉴等种种。阿师当时指出一个有趣的观察：把一纸十元钞票在市场换取十纸一元的，回头换一纸十元没有困难，可以转换无数次还是近于十元，但其他不是货币的物品这样换来换去会愈换愈少。阿师对学问的追求执着而慎重。他那《为何货币？》（Why Money?）一文要到一九七七年才发表。
不管怎样说，货币的存在可以大幅节省交易费用。因为这个原因，发行或操控货币的人会有很大的权力，尤其是这机构是一个有专利或垄断性的政府。权力可以滥用。因为节省交易费用会带来巨大的利益，欺骗的行为容易出现。昔日的中国无疑是这样，西方的先进之邦很少这样，但不是没有，而今天的中国当然是大有改进了。话虽如此，在无锚货币的制度下，操控货币的权力往往误用，而央行或联储的政策为何，预先知道的有利可图。一九六七年，在伦敦，一位经济学者收到假内幕消息，以为是真的，在外汇市场上输了不少钱。他是倒转过来，被幕内的朋友骗了！这个典故在行内传为「佳话」。
说到政府利用发行货币的权力行骗，人类历史恐怕找不到比昔日国民党在神州大地演出的更精彩的闹剧：他们为此输掉了江山！我没有作过深入的调查研究，但找到些真实的资料，少人注意的。分析这些观察之前我要先说拙作《货币战略论》的序言中自己对货币的一些看法。
我首先是这样说的：
「从价格理论看货币的出发点是这样的。如果一个社会毫无交易费用，物品换物品的市场半点沙石也没有，货币不会出现。在这样的社会中，每个成员都会按着物品换物品的相对价格及比较优势定理的指引来专业产出，然后贸易交换。人与人之间如是，产出单位之间如是，国与国之间也如是。……」
跟着我提到货币理论大师费雪写利息理论时，因为假设没有交易费用，没有货币的存在：
「费雪的伟大论著——《利息理论》——没有交易费用，于是没有货币。但为了方便解释，费前辈用上一个计算单位，这单位用什么算都可以，不需要货币，社会于是算得出收入，算得出财富，也算得出利息。作为当时天下的货币理论的第一把手，费雪的利息理论是没有货币的。」
再跟着我转到自己要说的重点：货币不只是计算单位，除了协助交易与财富累积的计算，货币的主要用途是处理债务的权利划分，一纸钞票或支票因而是一张合约：
「货币的起因，是社会有交易费用，物品换物品的沙石太多。因为交易费用的存在而出现的货币也是一个计算单位，协助交易的计算与财富累积的计算。然而，以货币作为计算单位，跟费前辈用作解释的计算单位是不同的。他的利息理论的计算单位只是用作示范，口讲无凭，不会吵到官府那里去。货币也是计算单位，但不是口讲无凭的那一种。是的，作为计算单位货币可以吵到法庭，或吵到官府去。这样看，计算之外，货币是合约。是的，一纸钞票或一纸支票，皆合约也。美钞印上This note is legal tender for all debts，港钞上印上Promises to pay the bearer on demand，都是合约之辞。人民币呢？没有这样说，但说明是中国人民银行，是合约式的保证，应该是昔日中国的钱庄或银号的传统了。」
结论是发行货币的政府要负责：
「从合约的角度看货币是重要的，而这样看，通胀或通缩的出现算是毁约——可惜因为种种原因，政府发行的货币合约没有明确的负责人，官司打不起，惹来的是市民投诉与政治行为，增加了社会费用。我们听到的要求稳定物价的声浪其实是要求守约。」
我曾经说过，弗里德曼认为百分之二至五的通胀率对经济有利。套用休谟之见，弗老的意思是从他多年的研究所得，货币量的增加导致的低通胀率会给经济的运作增加了一点「滑油」。另一方面，通胀率低而稳定，市场在各方面会懂得怎样调校。但过高的通胀率，市场难以调校防守的，则可以看为发行无锚货币的政府利用通胀来增收一个间接税，严重一点看算是骗术了。
话得说回来，我认为今天欧美遇到的源自金融风暴的经济困境，高于百分之五的通胀率可以考虑，但只宜用于过渡期间。过渡性的过高通胀的主要受害者是没有作好投资准备的退休人士，政府要怎样补助这些人不容易处理。如果退休金由政府处理，按着通胀率提升是正常的方法。然而，由政府处理退休金带来另一个问题：政府征收退休金而代作投资，其回报率一般远不及市民自行投资那么好。为何如此是另一个话题了。
政府用货币政策欺骗人民今天在先进之邦不多见，虽然懂得怎样看的不难见到。另一方面，转到国际之间，货币的处理历来是麻烦：
「头痛是伸展到国际贸易与国际投资这些方面去。因为种种原因，国与国之间各有各的不同货币，有不同的经济与政治的局限约束，货币与货币之间的汇率处理惹来的争议，是我这一代记忆所及的近于无日无之的麻烦。数之不尽的政客，为了争取自己的权力，喜欢在国际汇率、国际贸易、国际投资等方面争取。经济学者之见很少受到尊重。政治所及，货币的战略论就变得复杂起来了。」
转谈以发行货币来欺诈行骗，最为触目的经验是国民党在大陆的日子了。一九九九年六月，在扬州，我见到地摊上有几个小贩出售国民党时期的钞票，花尽自己与同行朋友身上带着的钱，全部买了下来，包括要求小贩们回家拿出所有存货，共买下千多张。该年七月我发表《风雨时代的钞票》，只是用了这些旧钞的一小部分资料。去年（二○一二）一位拍卖专家说我那批旧钞值不少钱，要我拿出去拍卖。本想赚他一笔，但细想之下，认为虽然旧钞市场有的是，但那么广泛地集中不容易，有机会要交给一家大学的图书馆，希望将来有同学可以善用。
让我从一些私营的钱庄说起。这些源自清代或更早的钱庄或银号，到民国初期还存在。那不仅是私营的银行，而且有权力发行自己的钞票。一般以银或铜为本位，我找到的重要证据是这些钱庄发行的有时明显地是一纸合约，是凭单换取银两或一吊一吊铜钱的协议，部分文字预先印好，部分要用手填上，有印章盖在后头。同一钱庄这些凭单合约有时转用今天大家见到的钞票形式，整张的所有文字是全部印刷的，而票面所值也是预早印好了的，不是留着空位然后用手填上。这些资料是我见到过的最清晰明确的货币是合约的证据。
这就带到上世纪七十年代哈耶克与弗里德曼在货币上的一个争论。当年哈老认为，最可取的货币制度是让市场的私营企业发行货币，大家在自由市场竞争，政府不要管。弗老则认为哈老之见不切实际，不同「宝号」的货币在市场可能太多，引起混淆。中国的经验说两位大师都错。
弗老之错，是私营的钱庄或银号在中国明、清两朝曾经有过颇长时日的成功例子，不同宝号发行的货币合约没有出现过市场不可以接受的混淆情况。哈老之错，是忽略了枪杆子里出政权，有大钱可赚的货币行业私营的钱庄不容易斗得过政府的侵蚀。因为没有货币的交易费用甚高，发行货币可以赚大钱明显，虽然私营的钱庄的赚钱回报会受到市场竞争的约束，但由政府垄断而获巨利的机会是清楚不过的。政府不会对日常用品的制造行业虎视眈眈，但发行货币政府历来认为自己懂得做。中国的历史满是私营钱庄需要贿赂政府官员的典故，而到了清末与民国，政府的意图是独占货币发行的生意，到后来私营钱庄斗不过政府，一律遭淘汰。
中国昔日的货币主要是以银作为本位，算是本位制。怎么样赚钱呢？铸造及发行银币的利润不高：其币值只是银本身的市值加铸造费用。不会高于这成本价，因为有无数的外来的银币进口，市场接受。钱庄赚钱主要源于以纸张合约或钞票替代银币，说明银两之量，市场接受因为银两本身太重，量多不易携带。重要是钱庄的银两准备率——即今天同学知道的存款准备金率——历来远低于一，而声誉特佳的钱庄其银两准备可以安全地低于发放出去的银票所值的百分之二十。发放纸钞出去收息是近于无本生利了。我这个非考古专家的考古所得，在中国，以金属实物作为货币的准备金在唐太宗时代已经存在。
在扬州搜集得的国民党时期的钞票使我有很大的感慨。大致上，发行货币政府是近于全面接上了手。钞票所见，近于一律是以银或金作本位。然而，欺骗的意图明确。例如在那大名鼎鼎的关金钞票上，一元说明是一个金单位，十元是十个金单位，后来贬值，五万元的钞票就说明是五万个金单位。欺骗明确，因为没有说一个金单位是多少金。还有，整张中文的钞票，只有「金单位」（gold unit）用英语。
一九四八年国民党推出金圆券。当时我在广州，还是孩子，第一天推出的早上我用自己积蓄的六港元换取了一元金圆券，但到了当天傍晚，其黑市汇率却倒转过来，六元金圆券兑一港元。政府无疑是要榨取人民的钱，想来收获不大，因为不到一天的汇率变动那么惊人，显示着市民完全不相信政府。再过不久一纸金圆券的面值以亿元算。在广州，亿元以上面值的称「干柴」，亿元以下面值的称「湿柴」，后者市场一般不接受。
国民党还是不死心，一九四九年推出银圆券替代金圆券，政府竟然有胆公布前者一元含纯银二十多克。信佢都傻，但政府显然认为可以捞多少就捞多少。记得当时我的父亲在香港拿着一纸什么券的细看，流下泪来，说：「印刷与纸张的成本是高于面值呀！」
经济学有一个大名鼎鼎的格拉森定律，说如果有优、劣二币，劣币会把良币逐出市场。我曾为文力斥其非：孰优孰劣市场知道，同样面值劣币的购买力当然低于良币，二者因而可以共存。昔日国民党的经验是：如果劣币大劣，良币会把劣币逐出市场。一九四八年，邻近香港因而多有港币流入的广州，市场购物出售者抢着要港币。
然而，昔日国民党发行的钞票可不是劣币那么简单。我认为应该看为「假币」。假在何处呢？假在什么金单位银单位纯属一个想象中的「假设」，根本不是这回事，骗术无疑问也。我因而不由得想到另一个定律。假币会把真币驱逐出市场吗？答案是当然不会，但中国的经验是：假币把一个政权驱逐到台湾去。假币逐政权也是定律吧。
（本文是《经济解释》卷四《制度的选择》第六章《经济调控与货币制度》的最后第五节。）
二○一三年六月我在山西太原讲话，以《人民币的面目与中国的前景》为题。「面目」一词取自中国的艺术文化传统，说一件作品有风格，有个性，不管是好还是不好，可使观者一看而知是哪个艺术家的作品。昔日宋人吴琚的书法，绝对顶级，可惜写得跟米芾的分不开，被批评为没有自己的面目。清人郑板桥的书法，我不认为上乘，但面目明确，小孩子也看得出，足以传世矣！
说一种货币有自己的面目，是说地球上的人一般知道是何方神圣，不管其币值的高低皆愿意接受。这也是说该货币有其风格或个性了。在国际上能一般地被接受的货币对该币的发行国家有大着数，但那是非常困难的成就。二战前英镑是地球上主要的有国际面目的货币。当时英国有「日不落国」之称，说不得笑。今天英镑的面目还在，但在国际上的雄风二战后转到美元那边去了。欧元统一之前德国的马克有机会争取得国际面目；今天却转到欧元那方去。上世纪六、七十年代日本要以日圆打进国际。当时日本的经济如日方中，日圆要有国际面目还有一段路要走，今天他们的经济不对头，此路变得愈来愈远了。
有谁会料到，那曾经被人鄙视的人民币，历尽沧桑，今天（二○一三）在国际上竟然有着自己的明确面目！我是料到的。二○○二年四月在天津南开大学讲话，题为《以中国青年为本位的金融制度》，我指出人民币将会是天下第一强币。这讲话后约三年，旅游东南亚的朋友纷纷说所到之处，消费场所一律欢迎顾客以人民币结账。跟着旅游欧洲的说人民币信用卡被视为上选。是的，像我这一辈经历过中国以往的老人，看到中国的货币在国际上有了自己的面目不能没有很大的感慨。
人民币有自己的面目非常重要。执笔写此节之际（二○一三年八月），上海正在推出我还没有机会弄清楚细节是什么的「自由贸易试验区」。一个国际金融中心在上海呼之欲出乎？看来是，因为一般的自由贸易是不需要试验的。货币有自己的面目，要打进国际市场是过了第一个大难关，何况炎黄子孙遍布地球，只要币值稳定，捧捧场理所当然。然而，让汇率自由浮动是货币国际化有成的一个先决条件，外间风大雨大，不先下一个稳定的锚可以惹来很大的麻烦。此锚也，不应该用其他货币，何况中国是一个那么大的国家。
美国的货币是没有锚的——fiat money是也。好些先进国家的货币也没有。无锚货币在国际上有一席之位要讲经济实力，有时也要讲军事实力。话虽如此，在货币政策上先进之邦的处理满是问号，或大或少的错失是当年蒙代尔跟弗里德曼有所争议的原因。我们不需要提到这几年起自美国的金融风暴与欧元遇到的那么严重的困难：弗里德曼频频指责美国的货币政策失误起于我认识他的一九六三年之前了。
关于货币下锚这个话题，一九八三年香港考虑采用十九世纪后期一位英国爵士提出的钞票局制度，让港元与美元挂钩。当时我跟两位英国货币大师与弗里德曼讨论过，得到的结论是一个城市小如香港，采用钞票局可以，但庞大如中国则不成。二○○六年五月，我为文建议港元转钩人民币。反对的声浪高。今天回顾，这建议高明。
一九八三年参与香港考虑钞票局的讨论时，我关心着人民币，跟弗老讨论了几次。他认为一个大国不能采用钞票局，原则上同意以一篮子物品为货币之锚是可取的制度，但因为储存物品的费用高，不划算。后来一九九四年朱镕基把人民币钩着美元，钩了十一年。是中国之幸，那十一个年头美元是在国际上最稳定的货币，而朱老很懂得怎样应对。话虽如此，如果当年朱老把人民币推向国际，钩着美元不会钩得那么顺利：钩着一种无锚货币永远问号多。另一方面，如果人民币没有锚，推进国际，外汇市场的炒买炒卖不容易应对。近于悲剧的例子有的是，而记忆犹新的是一九九七年出现的亚洲金融风暴。
就是在亚洲金融风暴之际，在跟进与衡量朱镕基处理人民币的过程中，我想到一个理想的货币下锚制度，跟着考虑到多方面，写下不少文章。浅的，但有些细节可能解释得不够清楚。这里再写，在重点上我会转换一下角度。
今天不少经济学者认为昔日的金或银本位制是最好的货币制度：这些金属本位制曾经有过几段很长时日的成功经验。经济学者也一般同意，以金或银作为货币之锚有两个难以解决的困难。其一是如果金或银之量不足，会导致通缩。十九世纪中国的银两大量外流导致的祸害是明显的。其二是金或银的市场价格可以因为某些原因而大幅波动，导致市场的物品价格大幅波动。
解决上述的两项困难，是不单用金或银，而是用一篮子物品。金或银会在其中，但最好把不同的物品增加到约三十种。我的想法注意到两方面。其一是物品的组合最好大致上与人民的衣、食、住、行的比重相若，即是说这篮子物品的「物价指数」要跟大家熟知的政府每月算出来的物价指数相若。其二是这篮子的物价要在市场随时可以知道，市民可以按价在市场购买或成交。我的想法是篮子内约一半物品在期货市场选择，其余一半在批发市场选择。不需要全部是在中国的市场，但任何被选中的物品要有一个有集中性、成交量够多的市场。期市之价一般是精确的。批发之价不一定精确，但比零售价精确，而批发的物品一般有质量的严格指定。整篮物品之价不需要很精确，这里那里有两三个百分点的偏差可以接受。
这就带到一个重要的、有些朋友读者误解了我的问题。我建议用一篮子物品的成交物价指数为人民币下锚或挂钩，可不是大家知道的政府每月公布的「物价指数」。后者不是一个可在市场成交的统计数字。曾经有经济学者建议，货币的币值要按着物价指数的变动来稳定物价。这建议是说以币值来调校政府的物价指数。逻辑上办不到，因为政府统计的物价指数不能在市场成交，持着货币的人因而没有一个明确的保障。曾经有人提出以政府统计的物价指数作为期市合约上市，好叫市场可以通过这合约让市民对物价变动购买保险，但也因为这指数不能在市场成交而没有多说了。
这次再写人民币下锚的建议，我把题目定为《以物品成交价指数为锚……》，重点是「成交价」这几个字。二○一一年九月我发表《从本位制度的延伸说货币下锚的理想》，其中提到以期市的成交价为货币之锚这个有趣而又逻辑明确的假设：
「假设一个经济之内所有市场物品都有期市，每样物品有期货合约。再假设每种期货的基准（basis）稳定（参阅拙作《交易速度与期货市场》）。我们容易想象，有了这些众多的期货合约，不难再设计推出一张有综合性的期货合约，包括衣、食、住、行各方面的物品，物品之间的比重选得适当。这张综合期货合约的基准当然也稳定。
「这综合性合约的市价上升代表着物品的价格一般上升，而如果这上升出现了一个持续的『率』，称为通货膨胀。倒转过来就是通缩了。
「在这假设下，中央银行要维持一般价格稳定，既不要通胀也不要通缩，这家央行可以容易地以上述的综合性合约下一个锚，调整价格水平央行只要用简单的买空卖空的方法。见这综合合约之价上升，央行沽空这合约，把货币或钞票收回，综合合约之价会下降。倒过来，见这综合合约之价下跌，央行购入，把货币或钞票多放出去，综合合约之价会上升。要调校这合约之价变为稳定是容易的事。」
当然，在真实世界可成期市的物品只是很小很小的一部分。作为货币之锚我们可在其中选出一些。其他可在一些成行成市的批发市场选择，因为后者的价格偏差比较小，而物品的质量一般有级别的界定。批发的物价偏差当然比期市的为大，但指定了质量级别，这偏差低于两三个百分点的不难找到，可以接受。
这就带到弗里德曼当年认为物品储存费用过高的问题。昔日的金或银本位制，银行或发行货币的政府是需要有金或银的储存的。然而，这里的关键问题是：只要政府言而有信，根本不需要储存作为锚的物品。市场本身就是储存的仓库！央行只要说：一万元人民币可在这些那些市场购得这些那些物品，种类的比重与质量是这样那样。不会有谁会真的整篮子购买，但免不了有好奇者作考查，看看今天的中国是不是另一个昔日的国民党。下了我建议的锚，人民币与外币的汇率在国际上自由浮动，守着下了的锚会反映在汇率的变化上。
说起来，我在这里建议的认为是理想的货币之锚是从昔日国民党发行的关金想出来的。关金的币值说明有多少个金单位，但没有说每单位是多少金，属行骗。我因而想到，如果关金说明一个金单位是多少金，政府言而有信，他们根本不需要有金的储存：市民可以按指定的金单位的量自己在市场购买或成交，其价相差一小点不会是大问题。大问题是如果市场的金价有大幅的波动，上升会给经济整体带来通缩，下跌会给经济整体带来通胀。这困扰可以容易地用一篮子在市场有明确成交价的物品替代。只要物品够多，个别的市价大升或大跌不足以影响币值的稳定性。
选择市场有足够成交量而市价偏差小的物品重要；选择物品之间的比重与跟人民生活的关系大致上接合也重要。这些选择的比重固定了在一篮子之内，物品之间的相对价格要自由浮动，即是没有任何价格管制。一篮子物品的总值当然要管，但那不是物品相对价格的管制，而是约束着货币价值或购买力的稳定性。
这样为货币下了一个稳定的锚，央行会失去大部分以货币政策来调控经济的权力。不是完全没有这项权力，因为该篮子的成交物价指数可以调高或调低。例如一万元人民币说明可以购买一篮子有固定比重的物品，每物之量不变，指数定为一百，让指数提升为一百零五是说把篮子内的整体物价提升百分之五。如果每年依样提升，这百分之五就变作通胀率。我曾经建议，这篮子物价的调控应该限于上三下二，即是每年通胀的上限是百分之三，通缩的下限是百分之二。但后来想清楚了费雪提出的「负债通缩理论」，再看欧美在金融风暴下遇到的困境，我的主张是不要通缩，一点也不要。单是把该篮子的成交物价指数每年提升百分之二与三之间。这对经济发展有利。如此一来，中央银行不会再有什么「剩余权力」以货币政策来调控经济了。但央行还是有着很多事项要管：银行的操作与操守，守锚，外汇进口与人民币出口的处理，国际金融变局的应对，等等。换言之，央行调控货币的供应量差不多是全部集中在守锚的操作上，而政府的财政支出决不能在货币政策上打主意。
放开所有汇管，让人民币打进国际市场，当然要让人民币的对外汇率自由浮动，要让银行的利息率自由浮动，也要让所有其他国家的货币在中国流通（一九八四年香港财政司彭励治接受了我的建议，一九八五年通过法例，让所有外币在香港流通）。取消所有合法物品的进出口关税（我曾经说过，那所谓保护工业的进口税已经变为保护劣质产品，可见于中国产出的汽车的质量太不成话）。
央行最重要的责任是守住人民币下了的锚与处理外汇。已经有那么多的外汇储备，守锚不困难，何况不像西方的国家，中国到今天还没有把货币政策织进了国家的财政那边去。另一方面，纵观当今的国际形势，我认为下了上述的锚，加上放开所有外汇管制，中国的外汇增减会是正数。央行要设立一个基金来处理因为人民币推出国际而换来的外汇进帐。守锚的方法是调校货币量，主要是调校人民币的钞票发行量，而在外汇市场买卖调校也是方便的。至于货币的总量究竟为几，每期的变动为何，基本上无须顾及。这也是说怎样量度货币量变得不重要，解决了货币政策的最大麻烦!千万不要调校银行的利息率——后者要全由市场决定。
为了守锚而调校币值有时需要时间。即是说，央行指定篮子内的指数为几，在某段短时期可能跟货币的所值有分离。这不重要。重要是央行言而有信，市场相信政府会调校就是了。每天监视着篮子内的物价，不断地按着既定的指数调校货币量，稳定币值指数不会有困难。
我认为如果人民币采用了这里建议的锚，不少发展中国家会考虑把他们的货币钩着人民币。这会协助稳定他们的经济，不再在汇率上勾心斗角，国际竞争会出现一个新的秩序。当然这只是一个理想，但原则上我们可以这样看。再者，上述建议的锚可以完全避开了国际间在外汇市场炒买炒卖带来的困扰，即是说人民币冇得炒。是的，一旦中国放开汇管，让人民币打进国际，外汇炒家们势必群起而出，但如果他们知道人民币钩着些什么，作为老手他们会知道中国的央行是庄家，而跟这庄家对赌是输定了的。
稳定了发展中国家的竞争秩序，对欧美的先进之邦大有好处。我认为先进之邦没有好好地利用他们拥有的科技知识优势，在地球一下子多了二十亿贫困人口参与产出竞争的大好形势下，赚不到多少落后国家的钱！他们应该赚不少的。一九九一年跟弗里德曼畅论穷人大量参与国际竞争这个话题，他认为比较优势定律不可能错，有钱人或科技的拥有者可获大利。可惜有钱人只能到中国及其他发展中国家投资赚钱，在他们的本土不容易，而出售科技知识获大利基本上没有出现。为什么呢？这里的关键，是比较优势定律是假设着国际货币的汇率不会左右着这定律的运作。张滔说他的老师Lionel Robbins也曾经这样说。让发展中国家稳定着他们的币值，从而稳定着竞争的秩序，先进的知识会远为容易出售，也即是说比较优势定律会远为容易发挥其功能了。换言之，汇率一团糟该定律也一团糟。不是说稳定着发展中国家的竞争秩序会立刻启动这定律的功能，但这是要走的一步。大家取消关税当然重要。
经济学可以推断什么政策或制度会导致什么行为或效果，研究调查够深入可以推得很准确。这也是解释行为或效果了。倒转过来，经济学可否推断一项政策建议会或不会被政府接受呢？原则上可以，但不容易。这困难源于利益团体的左右，使经济学者难以触摸有关的局限是些什么。
五十多年前弗里德曼提出以学券制资助教育，经济逻辑说是大吉大利的建议，但那么多年过去，皆属泡影。令人尴尬的是弗老还健在加州时，该州两次推出以投票的方式来取舍学券制，两次皆惨败。
制度选择的事前推断，我平生只中过一次大奖。那是一九八一年我推断中国会转走市场经济或那所谓「资本主义」的路。绝非侥幸，因为事前我能明确而又肯定地指出局限条件的转变，利益阶层面对的局限转变也看得分明。当时反对我的经济学者无数，但我还是把自己的名字押了上去，发表了该文。同学们可以回头再读本卷第四章第六节——《推断中国改制的理论结构》——细读之后会知道我当年别无选择，不能说中国有可能转走市场经济，而是一定会。这是科学。
（五常按：第六章完；第五章还没有动笔。）